Koniec cyklu niepodobnego do innych – komentarz ekonomiczny

Tematem przewodnim naszej prognozy na I kwartał były bańki spekulacyjne na rynkach finansowych. W II kwartale chcemy uczulić inwestorów na fakt, iż znajdujemy się na końcu cyklu niepodobnego do innych.

Zbliżamy się do końca największego eksperymentu pieniężnego w historii, w ramach którego banki centralne zastąpiły polityków w roli decydentów. Utrzymywanie przez nie niskich i ujemnych stóp procentowych oraz luzowanie ilościowe trwające znacznie dłużej, niż wymagałby tego zwykły cykl koniunkturalny, było niezbędne do podtrzymania dobrych nastrojów na rynkach; niefortunnym skutkiem ubocznym tej strategii było dobicie gospodarki rynkowej.

Bez względu na krótkie skoki zmienności w I kwartale, dzisiejsze rynki kapitałowe przypominają zombie – w odniesieniu do wszystkich klas aktywów obserwujemy niską zmienność i ekstremalne wyceny przy równoczesnym braku wzrostu gospodarczego i produktywności netto oraz przy olbrzymim wzroście nierówności.

Mimo iż dzięki tej niefortunnej alokacji pieniężnej rynki zyskały nieco na czasie, wzrosła również wzajemna zależność rynków i krajów w ramach globalnej gospodarki. Realizowane przez amerykańską Rezerwę Federalną luzowanie ilościowe bardziej przyczyniło się do stymulacji rynków wschodzących niż samych Stanów Zjednoczonych, a Chiny stały się głównym motorem wzrostu gospodarczego, „ratując” świat w 2008 r. bezprecedensowo zwiększając tempo wzrostu liczby kredytów i bodźców fiskalnych, a w konsekwencji holując świat przez okres kryzysu w 2009 r. do bezpieczniejszego 2010 r.

Korzyści z globalizacji, a w szczególności z reakcji banków centralnych sztucznie podwyższających ceny aktywów, niemal w całości trafiły do uczestników rynku, którzy już wcześniej byli zamożni, natomiast przeciętni gracze ponieśli straty.

To właśnie ten proces przyczynił się do Brexitu i zwycięstwa Trumpa.

Mamy zatem obecnie pierwsze decydujące starcie od czasów zimnej wojny, kiedy to komunizm przegrał z kapitalizmem. Dziś walka rozgrywa się pomiędzy nacjonalizmem a globalizmem. Nacjonalizm wygrywa na większości frontów – prognozy dla kolejnych krajów są coraz gorsze, a równocześnie wzrasta liczba osób obwiniających o to siły zewnętrzne, od imigrantów po realne i wyimaginowane sprawki partnerów handlowych. Rozmowy na temat polityki handlowej i protekcjonizmu odbywają się obecnie pod hasłem „wojny handlowej”.

I tu powróćmy do naszego tematu: ten cykl jest niepodobny do innych. Podjęliśmy tak wiele prób zrozumienia naszej sytuacji, patrząc wstecz na kilka ostatnich recesji, a nawet na światowy kryzys finansowy.

Czy możemy z przekonaniem stwierdzić, że tym razem sytuacja jest inna?

Naszym zdaniem implikacje globalnej wojny handlowej i możliwości, iż globalizacja osiągnęła już wartość szczytową wskazują, że mamy do czynienia z supercyklem. W odniesieniu do stóp procentowych, biorąc pod uwagę nadmiernie intensywną politykę banków centralnych, już wkrótce może nastąpić koniec trzydziestopięcioletniego spadkowego trendu – a stopy procentowe wyznaczają cenę pieniądza. Implikacje mogą być poważne, ponieważ wartość światowego długu wynosi 237 bln USD, a wzrost gospodarczy jest niewielki. Kolejna runda polityki banków centralnych nie będzie zatem stanowić powtórki z rozrywki, ponieważ kontrolę nieoczekiwanie przejmą politycy.

Równocześnie byliśmy świadkami rewolucji informatycznej, w ramach której spółki technologiczne stały się monopolami o rozmiarach niewidzianych od XIX w., a ich dominacja na rynku i przerażający potencjał gromadzenia danych sprawiły, że firmy te mają obecnie większą władzę, niż rządy całych krajów.

Jako inwestorzy, cieszymy się z istnienia tzw. FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google) ze względu na ich zyski, jednak zapominamy, że zyski te są przede wszystkim generowane w wyniku praktyk monopolistycznych, które niwelują wzrost gospodarczy i produktywność, co przekłada się na olbrzymie opodatkowanie konsumentów. Powinniśmy byli chronić rynek i rynkową alokację; zamiast tego dopuściliśmy, by spółki te w błyskawicznym tempie wzrosły w siłę.

Obecnie sytuacja ta ulega zmianie dzięki inicjatywie unijnej dotyczącej wdrożenia ogólnego rozporządzenia o ochronie danych oraz nałożenia na spółki technologiczne podatku obrotowego w wysokości 4%.  Oznacza to przeszacowanie technologii, ponieważ (przynajmniej) wzrost gospodarczy wiąże się dziś z wyższym opodatkowaniem ze względu na większe wydatki konieczne do ochrony danych, które nie stanowią „sprzedaży”, a koszty. Na amerykańskiej giełdzie spółki technologiczne stanowią 25% – dotychczas za każdym razem, gdy którykolwiek z sektorów osiągał ten poziom, „powracał do średniej”, czyli jego udział spadał. Ostatnim takim sektorem był sektor bankowy i widzimy, co się stało po transferze bankowości do branży technologicznej: więcej regulacji, więcej nadzoru i niższe zyski.

Przy problemach w branży technologicznej rozwój gospodarki będzie utrudniony. Konsumenci nie mają już środków na dalsze kredyty: dyrektor ds. strategii makroekonomicznej w Saxo Banku, Christopher Dembik, twierdzi, że oszczędności topnieją, a wyprzedzający impuls kredytowy spada, co skłania nas do refleksji, że rynek jest zbytnio nastawiony na wzrost maksymalnego potencjału wzrostu i ogólnych zysków.

Przewidujemy, że technologie odejdą od tworzenia aplikacji i masowego gromadzenia danych w stronę większej zgodności z nowymi regulacjami w sprawie danych – co, ponownie, dokona się kosztem czegoś. Dla amerykańskiej gospodarki obniżenie podatków nie oznacza istotnego wzrostu; ceny nieruchomości w Nowym Jorku spadły już o 15-20%, a inflacja w dalszym ciągu się nie zmaterializowała, ponieważ popyt na kredyty netto, czyli prędkość obiegu pieniądza, jest nadal niski, a wkrótce przyjmie wartości ujemne.

Scena geopolityczna zdominowana zostanie przez programy nacjonalistyczne, co oznacza spadek handlu i wzrost jego ceny oraz – w przypadku najgorszego scenariusza – podział świata na Chiny i Stany Zjednoczone i zmuszenie pozostałych krajów do opowiedzenia się po którejś ze stron.

Inne przesłanki wskazujące na odmienność bieżącego cyklu od innych przedstawia wykres,   który jest najbardziej negatywny ze wszystkich, jakie kiedykolwiek widziałem. (wykres w materiale dostępnym po zalogowaniu)

Czekam na wyjaśnienie, w jaki sposób osoba w wieku 35 lat może mniej optymistycznie zapatrywać się na przyszłość niż osoba w wieku 55 lat! To sprzeczne z logiką, naturą i zdrowym rozsądkiem. To przypadek młodych ludzi, którzy boleśnie odczuwają obecne realia gospodarcze: trudno jest znaleźć dobrą pracę, czy choćby odbyć rozmowę w tej sprawie, kiedy wymaga ona co najmniej doktoratu. Młodzi są coraz bardziej zadłużeni ze względu na koszty edukacji, co eliminuje ich ze starań o własne lokum. Ponadto technologia, która towarzyszyła im, gdy dorastali, nie jest dla nich wyzwoleniem, a raczej ograniczeniem; zapewnia najwyżej bezsensowną rozrywkę w mediach społecznościowych.

Nie należy ignorować tego wykresu, ponieważ taka sytuacja ma miejsce po raz pierwszy w historii. Nie wystąpiła w czasie recesji, kryzysu naftowego, a nawet w latach Wielkiego Kryzysu.

Zmiany makroekonomiczne, a także zmiany ogólnie, są zawsze produktem błędów politycznych. W bieżącym cyklu nieskończonego dodrukowywania pieniędzy i kumulacji długu przy braku reform popełniono zbyt wiele błędów.  Pozwoliliśmy na zastąpienie gospodarki rynkowej interwencjonistyczną polityką banków centralnych, na porażkę programu globalizacji, na niemal zerową debatę w sprawie rozwiązania problemu nierówności, na dorośnięcie najbardziej nieszczęśliwego pokolenia młodych ludzi w najnowszej historii, a także na rozwój monopoli w niewielu sektorach wykazujących wzrost – często jedynie kosztem pozostałych.

Nie oznacza to, że nie mamy już żadnego wyboru ani że nie ma już żadnej nadziei. Jak stwierdził kiedyś świętej pamięci Stephen Hawking: „Zauważyłem, że nawet ludzie, którzy twierdzą, że wszystko jest przeznaczeniem i że niczego nie możemy zmienić rozglądają się na boki, chcąc przejść przez ulicę”.

Stoimy przy tej ulicy. Musimy się rozejrzeć, ale również zaakceptować fakt, iż jest to koniec cyklu niepodobnego do innych, a przyszłość nie będzie przedłużeniem niedawnej przeszłości. Nasze otoczenie gwałtownie się zmienia: światu grozi podział na nowe strefy wpływów na linii Chiny – Stany Zjednoczone; wraz z wdrożeniem koniecznych regulacji i procedur zgodności może nas czekać „zima w branży technologicznej”; a młodzi ludzie – na szczęście – zadecydują o wyniku swoją liczbą, głosami i działaniami.

Jestem zadowolony, że moja przyszłość spoczywa w rękach mądrych i nieszczęśliwych młodych ludzi, ponieważ zmiany następują wyłącznie wtedy, gdy są one konieczne… a ten moment właśnie nadszedł.